产能利用率的提升和会计政策变更导致高增长。

    （1）产能利用率提升带来毛利率上行。公司上半年毛利率同比上升0.91个百分点，2012年2月达产的天津世凯威包装有限公司年产10,000万?纸箱新建项目开始贡献利润，上半年实现了166万元的利润。而同期我们可以看到公司华北地区的毛利率同比提升了9.97个百分点。

    （2）会计估计变更贡献1289万元，占本期净利润的27.27%。公司2013.4.9公告对应收账款会计估计进行调增，原应收账款坏账准备1年内提取5%，变更为1-6月内计提1%，7-12个月计提5%。此项会计估计变更适用未来法，不对2012年的业绩惊醒追溯调整，故导致2013年坏账准备冲回贡献利润。预计全年贡献2215.89万元。

    “标准化工厂”扩张，全国布局初步形成。公司1997年成立时只有厦门一个工厂，到2008年上市也不过4个工厂，而到目前在福建、广东、浙江、江苏、山东、湖北、河南、安徽、四川、天津等地拥有三十多家子公司，初步形成了全国布点的局面。

    （1）“标准化工厂”复制生产基地，使得运营成本降至最低。

    建设和运营等标准化扩张，减少新建工厂和安装生产线时间，能够使得公司能够尽快通过客户的认证，缩减亏损期。比如公司天津项目达产一年后即实现了盈利。

    （2）全国性布局，提升集团化大客户服务能力。公司下游客户涵盖家电、电子、食品饮料、日用家具等等，以消费类产品为主，由于多数客户采取的是全国布局、集团采购的模式，需要具备全国配套服务能力的包装供应商提供包装服务。

    公司完成全国性布局，能够使得公司在目前的客户提供的服务区域增加，也能够增强获得其他大客户订单的能力。

    公司盈利进入持续改善时期。公司2季度净利率为5.3%，剔除资产减值损失的影响，净利率也达到3.3%，同比提升0.6个百分点。盈利的改善主要是两个方面的驱动（1）优化客户结构，重点开发集团化客户，提升工厂盈利力。

    由于全国性布局基本完成，下一步主要考虑在重点区域加密策略，故公司调整扩张策略，由以前粗放型区域扩张过渡到以客户订单驱动、适度考虑新厂盈利为先策略，此举将大幅降低扩张对业绩的侵蚀，新工厂的盈利周期也将大幅缩短，由此公司盈利的改善具有持续性。（2）产能投放节奏减缓，产能利用率逐步提升。公司2012年新投产了2个项目，合计约为2亿平方米的产能。伴随着收入的增长，产能利用率逐步提升，带来了公司整体毛利率得到了持续改善。未来公司会控制新增产能的投放节奏。公司目前有8个规划项目，在建3个，预计最早也要14年才会有新产能投放。相对于2010-2012年密集的产能投放，公司明显在项目新增产能的投放节奏。同时由于存量产能已经增大，新产能投放对公司业绩的冲击也开始下降。

    维持“增持”评级：公司盈利能力改善明显，考虑到下半年还有926.69万德坏账需要冲回，全年业绩确定性较高。我们预测公司2013-2015年收入增速分别为23.4%、20%、25%；EPS分别为0.25元、0.34元和0.51元，对应PE分别为25.3X、19.2X、12.7X，维持“增持”评级。

    风险提示：

    1、新产能达产不及预期；

    2、主要客户出现下滑